Cambios de fondo

Miguel Ricaurte

En la Reunión de Política Monetaria de marzo el Banco Central indicó que la TPM estaría en el mínimo técnico de 0,5% por "varios trimestres más". La razón para ello: la recuperación tendrá un ritmo dispar entre distintos sectores dada la naturaleza del choque de la pandemia, lo que demanda mantener el estímulo monetario hasta que la recuperación se afiance en los sectores más rezagados. En un contexto aún incierto, el Consejo ha modificado de facto la implementación su mandato.

Esto no es novedoso ni único, como muestra el caso del Fed en Estados Unidos, su consejo recientemente abandonó la meta puntual de la inflación de 2%, para centrarse en que ésta promedie en dicho nivel en un horizonte de tiempo no especificado. Además, mientras que anteriormente el "pleno empleo" se había relacionado a un nivel particular de la tasa de desempleo, el año pasado se optó por incluir métricas más amplias que permitan identificar déficits de empleo a través de distintos sectores, regiones y grupos de la población.

En línea similar, el Banco Central hizo referencia a la evolución sectorial de la actividad y la brecha, lo podría cambiar la conducción de la política monetaria. Veamos por qué.

Tradicionalmente, la teoría vincula las presiones inflacionarias a las holguras de capacidad promedio de la economía. Así, cuando el crecimiento es "bajo", se genera capacidad ociosa (capital y mano de obra sin uso), hay menores presiones de costos (arriendo de capital y salarios), lo que resulta en menores presiones inflacionarias. Ello demanda recortes de tasas para incentivar la demanda agregada y cerrar la brecha, mientras el caso inverso motivaría alzas de la TPM.

Alternativamente, el Consejo ha delineado una aproximación sectorial a la brecha. Esta estrategia podría llevarnos a una situación en la que una estimación tradicional de la brecha muestre que, en promedio, no existen holguras en la economía, a pesar de lo cual el Consejo opte por mantener la TPM en un nivel expansivo a la espera de que sectores particularmente afectados por un choque negativo retomen su nivel tendencial.

Una definición más rica de la brecha objetivo representa un reto en cuanto a su implementación, pues implica contar con estimaciones acertadas de más variables inobservables (brechas sectoriales). Pero una aplicación correcta permitiría una mejor calibración de la repuesta de política monetaria en el ciclo.

Este cambio estuvo acompañado de un ajuste en la guía futura para la política monetaria en el IPoM de marzo. El corredor de tasas que delinea la trayectoria futura probable de la TPM muestra tasas entre 0,5% y 1% al cierre de 2021, indicando que escenarios de sensibilidad más optimistas que el escenario base demandarían tasas por sobre 0,5% al final del año. En el IPoM anterior, el corredor no contemplaba la posibilidad de alzas de tasa este año, tal que el mercado interpretó el cambio como una señal de que el Consejo podría dar inicio al ciclo de normalización monetaria en 2021.

Rápidamente las autoridades monetarias intervinieron, diciendo incluso que era "improbable" que haya algún alza de tasas en 2021. Sin embargo, un estudio más detallado de la metodología de construcción del corredor de tasas revela que mayores niveles de la TPM este año son coherentes con el escenario base. Prueba de ello es que el intervalo de confianza de 33% alrededor del escenario base (construido en función de volatilidad histórica de la TPM), indica que una TPM en 0,75% no es inconsistente con el escenario base de inflación y actividad, tal que alzas de tasas son probables este año.